撰文:林少陽 以立投資管理有限公司董事總經理兼投資總監

經歷了過山車式的2020年後，2021年上半年，全球金融市場進入了接近半年的迷失期。環球主要金融市場指數，除美股外，普遍均在年初衝高之後便無以為繼。話雖如此，年初至今個別資產類別的價格波幅仍頗為驚人，當中的主要贏家，乃受惠於通脹重燃及央行無限量寬的商品及加密貨幣；

反之，由於去年資產價格透支了不少增長型股份的未來潛力，相關股份於上半年普遍遇到不同程度的回吐壓力，當中部分投機味道較濃的中小型增長股，不少股價更一度較高位回落三至五成。結果，在個別股份互有升跌的情況下，大部分股票指數在上半年，只能維持於窄幅徘徊。

美股第三季或有較深調整

由於去年同期，疫情大爆發，美國經濟陷於水深火熱，故當時的物價指數處於近年的谷底。在去年低基數的影響下，今年同期的對比通脹數據，出現較為不尋常的升幅，亦是可以理解。不過，隨着去年下半年經濟逐步由谷底回升，而政府大規模的經濟刺激方案亦於去年下半年逐步落實，上述的低基數效應，將於今年下半年逐漸失效。

因此推算，美國第三季的通脹數據，理應由第二季的歷史高位逐步回順。假如上述的通脹預期未能兌現，屆時投資者未必能像今年上半年一樣，繼續保持耐性，等待通脹於明年或更遠的未來重返降軌，並有機會令美股出現較深調整。

反觀中國，其資本市場在今年上半年面對多重政策壓力，除了央行的貨幣政策一切從緊之外，多家領導大市的科網巨企亦面臨監管機構的反壟斷調整。筆者無從得知監管機構會否進一步加強監管這批企業，但在市場經歷過估值大幅壓縮的上半年之後，相關股份的抗逆力正在逐步增強。假如科技行業的估值於下半年進一步回落，投資者應視之為長線投資機會。

展望今年下半年，與去年底最大的不同，是去年底很多周期股仍處於多年難逢的低估值水平，而增長股的估值則處於多年罕見的高位。惟經過機構投資者大半年的資產重新配置之後，去年下半年超低估值的周期股已不再超值，超高估值的增長股亦高估值不再。長遠而言，以合理價格買入自由現金流持續增長的資產，依然是投資者長線資產增值的不二法門，其長遠表現，亦遠勝沒有增長潛力的收息股或定息工具。

當然，讀者必須明白，每項資產所謂的「合理價」，會因應當時的市況監管環境、利率水平、增長前景等因素變化而改變。而衡量一盤生意目前的市價孰高孰低，主要看該盤生意最終可以做得多大，以及這個增長潛力能夠達成目標的概率有多大而定。

投資主題歷久常新

大部分的長期經濟趨勢，很少會在發展的中途出現變卦。因此，即使現時距離筆者拙作《催化劑投資法》面世已有近七年的時間，筆者當時選定的投資主題（醫藥、消費、科技及環保），至今依舊歷久常新。誠然，當中亦有部分細分行業（如城市燃氣及澳門旅遊娛樂）已開始面對增長瓶頸，部分亦暫時面對政府加強監管（如教育及科技鉅企），可是我們亦看到不同的細分行業內的新生投資機會，如環保主題內的電動車、太陽能，科技行業內的SaaS、網絡安全軟件、科技硬件內的國產替代自主可控等投資主題。

隨着國內人口進一步老齡化，加上國內多家新興生物科技公司的飛躍發展，我們認為醫護行業仍將進一步加速發展。今年上半年相關股份逆全球主要增長型股份估值壓縮的壓力，資產價格持續獲得投資者的青睞，明顯反映投資者普遍仍對行業的長期發展信心十足。在醫藥行業之內，由於政策方向的轉變，仿製藥的利潤發展空間已非常小。即使投資者有多不願意冒險，也得一盡自己所能，研究投資的方向依然必須向創新藥業領域靠攏。

在消費領域，今年的投資主題主要集中在投資者最關注的國潮運動品牌，除了領導群雄的安踏（02020）及李寧（02331）外，近年出品質量及設計款式突飛猛進的特步（01368），亦成為今年國服潮的黑馬。而在電子消費品領域，自主創新研發掃地機器人的科沃斯（603486），以及國內微醺酒精飲品的領先企業百潤股份（002568），近年的盈利及資產估值也突飛猛進。

最後，特別值得一提的是，雖然中美兩國之間的政治、經濟以至軍事衝突愈來愈嚴重，但是兩個大國之間，在氣候變化上存在着重大的合作空間，而這亦是兩國以至全人類的共同利益所在。由於中國在太陽能及電動車技術上存在若干領先優勢，推動綠色經濟不單是為了拯救地球，同樣亦符合中國政府以至中國人民的經濟利益。

也許，投資者不必費盡心力去估計大市未來半年的走勢，相反，應繼續在持續受惠於全球人口老齡化、全球共同合作應對氣候暖化，以及中國落實執行經濟內循環等投資主題上多下工夫，這將遠比猜測大市下半年的走勢，來得更有把握。

（作者客戶持有安踏股份）